Pourquoi l’attention du marché s’est-elle détournée du yuan chinois ?

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Ces dernières semaines, la Banque populaire de Chine (PBoC) a abaissé le taux de change de référence entre le renminbi (CNY) et le dollar américain progressivement, en fixant la valeur d’échange onshore de la monnaie chinoise face au dollar aux niveaux enregistrés au début de l’année.

La dévaluation de la monnaie chinoise à de tels niveaux avait alors déclenché l’alarme sur les marchés financiers, ravivant les craintes de l’an dernier quand les autorités chinoises envisageaient de procéder à une forte dévaluation du CNY afin de soutenir la compétitivité des exportations et de relancer la croissance.

Si les dévaluations ont tant dérouté les investisseurs internationaux par le passé, pourquoi le récent affaiblissement de la monnaie chinoise à des niveaux similaires suscite-t-il si peu de réaction ? Qu’est-ce qui est différent cette fois-ci ? Il faut reconnaître que les autorités chinoises ont déjà procédé à plusieurs ajustements du taux de change beaucoup plus limités que la dévaluation effectuée début janvier, sans parler des interventions similaires l’année passée. En outre, il se peut que les investisseurs se soient tout simplement habitués à ces mini-dévaluations progressives. D’ailleurs, les gros titres d’hier ne font plus la une aujourd’hui.

Graphique 1 : Depuis fin mars 2016 le yuan chinois perd de valeur par rapport au dollar US (le graphique montre l’évolution du taux de change USD/CNY – le nombre de yuan chinois pour un dollar US pour la période entre janvier 2016 et 10/06/16)

USDCNY Curncy (USD-CNY X-RATE) 2016-06-10 11-23-23

Source: Bloomberg, au 10 juin 2016.

Ceci dit, la relative indifférence à l’égard de a faiblesse récente du renminbi s’explique probablement par un changement fondamental de perception des investisseurs centré sur deux thèmes : les objectifs de la politique de change chinoise et le rôle de la libéralisation du compte de capital dans le cadre des réformes structurelles mises en place en Chine. Concernant la politique de change, les investisseurs comprennent mieux que l’adhésion de la Chine aux réformes économiques passe par le retour à une approche de l’« ancienne école » qui consiste à soutenir les exportations par le maintien d’une monnaie faible. L’interview récente dans le People’s Daily d’une « personne influente » qui a insisté sur l’importance d’avancer dans les réformes du côté de l’offre confirme ce point de vue. D’ailleurs, les investisseurs ont accepté dans l’ensemble l’argument présenté par les dirigeants de la PBoC selon lequel la banque centrale cherche d’abord à disposer d’une large base stable pour le panier de monnaies pondérées en fonction des échanges commerciaux dévoilé l’année passée au détriment de la stabilité du CNY.

Vu sous cet angle, le CNY sert davantage de « soupape » pour assurer la stabilité générale du panier, lorsque le dollar s’apprécie par rapport aux autres devises de celui-ci1, que de levier pour doper les exportations lorsque la demande intérieure patine. Dans ce contexte, les investisseurs ne considèrent pas la récente dévaluation du CNY comme une réaction de panique à une détérioration des perspectives de croissance. En outre, la soupape n’a pas été très nécessaire ces derniers temps. En effet, la baisse des anticipations de durcissement monétaire aux États-Unis a tempéré l’appréciation du dollar par rapport aux autres devises pondérées par les échanges commerciaux qui composent le panier adopté par la Chine2.

L’autre changement de perception porte sur la libéralisation du compte de capital poursuivie par les autorités aujourd’hui et dans le futur. Les dévaluations du CNY de l’an dernier ont déclenché une vague d’inquiétudes sur d’éventuelles fuites de capitaux, notamment de la part d’investisseurs chinois désireux de diversifier leur portefeuille au détriment d’actifs du marché domestique quand la croissance s’essouffle. Cette crainte reposait d’ailleurs en partie sur l’hypothèse erronée que la décision du Fonds monétaire international d’intégrer le renminbi dans le panier des droits de tirage spéciaux (DTS) avait pour conséquence que la Chine ne pourrait pas faire marche arrière dans son projet de libéralisation du compte de capital. En réalité, les dirigeants chinois ont privilégié la stabilité à la mobilité du capital, plaçant la libéralisation du compte de capital au second plan. En effet, les investisseurs considèrent à présent l’intégration du renminbi au panier DTS comme un levier donné aux autorités chinoises, non seulement pour ralentir le processus de libération temporairement, mais aussi pour prendre des mesures administratives afin de réduire les possibilités pour les citoyens chinois d’exporter des capitaux à l’étranger.

Graphique 2 : la dépreciation du yuan chinois – une tendance de long terme…

USDCNY Curncy (USD-CNY X-RATE) 2016-06-10 11-22-28

Source : Bloomberg, au 10 juin 2016.

À l’heure actuelle, les contrats à terme non livrables tablent sur une légère dépréciation du CNY dans les douze prochains mois. Clairement, les investisseurs acceptent le récent accès de faiblesse du renminbi sans sourciller, convaincus que la Chine ne s’engagera pas dans une forte dévaluation dans le cadre de ses efforts de relance de la croissance et que les autorités ont la volonté et le pouvoir d’endiguer les fuites de capitaux. Mais si les prochains ajustements au taux fixe du CNY venaient à déstabiliser les marchés internationaux, les investisseurs resteraient-ils impassibles ?

L’un des scénarios possibles est la pentification de la trajectoire de durcissement monétaire américaine et l’appréciation du dollar provoquées par une croissance et une inflation plus fortes aux États-Unis. Cela ne sera certainement pas pour demain. Le rapport décevant sur l’emploi en mai et la baisse des attentes de hausse de taux par la Fed la semaine prochaine ou en juillet a fait plonger le billet vert. En conséquence, le taux de change du renminbi n’a jamais été fixé aussi haut. Pourtant, cet événement démontre la sensibilité des autorités chinoises au taux de change du CNY dans le contexte plus général du panier de devises pondérées par les échanges commerciaux.

La PBoC réagira probablement à cette évolution en abaissant le niveau du CNY. Dans ce cas, les doutes des investisseurs sur une dévaluation plus forte reviendraient-ils nécessairement à l’avant-plan ? Cela dépend de l’efficacité de la communication de la PBoC. Signe encourageant, les membres éminents de la banque centrale chinoise ont amélioré leur communication en 2016 sur la politique du taux de change. Néanmoins, nous ne pensons pas que la banque centrale chinoise a réellement perçu le rôle positif que peut jouer la communication dans l’ancrage des attentes de change et qu’elle n’usera plus de cette « ambiguïté constructive » qui laisse les investisseurs dans l’incertitude quant aux orientations politiques. Tant que les communications de la banque centrale chinoise ne deviendront pas plus claires, il n’est pas exclu que l’attention du marché se focalise à nouveau sur la dévaluation du CNY. [divider] [/divider]

Cet article a été publié pour la première fois dans l’hebdomadaire Weekly Intelligence Report le 7 juin 2016.

Steven Friedman

Senior Investment Strategist

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